金融研究所第十次“学术沙龙”纪要
2010-09-30 浏览次数：99 评论 0 条
9月28日下午金融研究所举行第十次学术沙龙活动，朱滔副教授作了《政府干预、控制权转移与特别处理制度实施的效果》的主题发言。
随着改革开放的深入和经济全球化的快速发展，我国市场经济一枝独秀。自1990年上海证券交易所成立以来，资本市场也形成了鲜明的中国特色。20年来，无论是质的方面还是在量的方面，我国资本市场对国民经济的贡献令其它一般不发达国家只能望其项背。作为国民经济的晴雨表，资本市场其功能日益得到显现，市场融资、投资也相得益彰，上市企业得到了壮大。
同时中国证券市场监管体制经历了从地方监管到中央监管，由分散监管到集中监管的过程，1998年，国务院撤销国务院证券委员会，中国证券监督管理委员会对地方证券部门实行垂直领导，从而形成了集中统一的监管体系。证监会在1998年引入发审委制度，同年3月起中国证券市场开始实行特别处理（ST，special treatment）制度。根据相关规定，上市公司出现连续两年亏损或每股净资产低于股票面值等情况，公司将被实行特别处理，交易名称冠以“ST”。2001年出台了暂停上市和终止上市实施办法，规定上市公司被特别处理后，一年内不能扭亏将被暂停上市，连续两年尚不能扭亏将被勒令退市。
作为一种过渡性退市制度安排，ST制度是一项颇具中国资本市场本土特色的制度。ST制度设立的初衷在于，形成对上市公司利益主体的激励约束，提高上市公司质量，保护投资者利益。但与此同时，在我国财政分权和分级管理的背景，绝大多数上市公司归地方政府管理，地方政府实际上享有上市公司的剩余控制权和剩余索取权，上市公司并不是完整意义下的具有独立产权的法人，因此，当监管政策的目标与地方政府的利益之间存在冲突时，可能导致地方政府干预、扭曲上市公司行为，规避政策监管，从而削弱监管政策实施的实际效果。
围绕有关特别处理制度的争论，朱滔副教授集中研究了ST公司的控制权转移问题并得到结论：（1）从控股母公司与上市公司的关联交易来看，特别处理后，控制权转移的ST公司显著降低了大股东的利益侵占，出现了新任大股东对上市公司的利益输送。（2）从经营绩效角度来看，特别处理后无论控制权是否转移，公司的经营业绩都得到了提高，但控制权转移的ST公司业绩提高的幅度显著大于控制权不变的ST公司的幅度。（3）从ST公司成功“摘帽”的可能性来看，控制权转移显著提高了ST公司回归正常的可能性。（4）ST公司控制权转移的市场反应显著为正，表明整体上市场认可ST公司控制权的接管。（5）考虑政府干预因素，我们发现地区政府干预程度越高，ST公司控制权被接管的可能性越低，表明政府干预阻碍了ST公司控制权的自由让渡，同时政府干预也削弱了ST公司控制权接管的积极效应。
特别处理、退市接管本来是资本市场上的一种制度创新，但有时却可能沦为股东剥削的一种工具。当上市公司公开交易量很小，主营收入很少，价值很低时，ST公司可能退市。奖优罚劣本应是退市接管的优势。如果控股股东在摘帽的过程中，采取虚假注资、投机重组时，虽然可能公司账面上指标得到了提高，但私底下却是控股股东实施盈余操纵，侵害中小股东权益。同时如果我们考虑退市的错误打击概率，中小股东的损失可能更大。评论者认为：这是因为此类控制权相关接管是一个“柠檬”市场，在外围的股东只了解公司的一点公开的消息，而内部的小股东掌握一些不至关重要的消息，核心层的控股股东完全了解企业的经营状况，完全掌握企业几乎所有的消息，因为当特别处理、退市等事件发生时，核心层的控股股东不会接手那些资不抵债的差公司，外部的股东在信息不对称的情况下，很难以优惠的价格找到合适的目标。因此这种“柠檬”市场造成了控股股东的剥削。
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